主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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